许小年：金融危机后的复苏之道
在"二战"之后的世界经济史上，金融危机屡次发生，但眼下这场席卷全球的金融危机，却史无前例，不仅规模和深度远远超过以往历次，而且将对世界经济格局产生前所未有的深远影响。
时下四处弥漫的乐观气氛，源于对危机成因缺乏认识或"无知者无畏"的社会心理学。这次危机不是一般的经济景气循环，而是全球化时代的第一次危机。危机 反映了全球经济的失衡，而失衡源于经济全球化和政策本地化之间的矛盾，特别是美联储货币政策的失误，制造了美国战后历史上最大的资产泡沫。泡沫的破灭，不仅将美国经济拖入萧条，而且经由金融市场和国际贸易，冲击了世界上所有国家。
2001年之后，美联储执行了宽松的货币政策，既要医治科技泡沫破灭带来的经济衰退，又要稳定"9·11"事件后动荡不已的金融系统。当金融系统崩溃 的危险已经过去，美国经济显示出明显复苏迹象时，美联储未能及时收紧银根，将低利率保持了两年多之久。在宽松的货币政策下，流动性泛滥，人为造成资金的低 成本，刺激金融机构不断提高杠杆率，家庭和个人争相借贷，房地产泡沫日益膨胀。
对于美联储货币政策的这一巨大失误，美国政府官员和凯恩斯主义者迄今讳莫如深。然而，数据清楚地显示，进入本世纪后，美国金融机构、家庭和整个经济的 负债率出现了脱离趋势的异常上升，房价也在这一时期经历了超过收入的增长。经济学理论告诉我们，这些现象与美联储的低利率绝不可能只是偶然的巧合。
在制造资产泡沫的同时，宽松货币政策也刺激了美国的消费和投资需求，带动了世界经济增长。以中国为例，在2001年加入WTO之后的六七年里，出口达 到年平均25％的增长，出口占GDP比重从2002年的20％，急剧上升到2008年的37％。强劲的外部需求推动了国内的固定资产投资，民间的高储蓄又 为投资提供了充裕资金，在出口和投资的双轮驱动下，中国GDP保持了多年的两位数增长。
宽松货币政策并没有造成通货膨胀，这使美联储困惑不解，出现了决策上的重大失误。全球化时代，一国的通胀水平已不完全取决于其国内经济参数，而是越来 越紧密地和国际经济联系在一起。发展中国家对发达世界的廉价产品和劳务出口，不仅直接降低了发达国家的物价水平，而且从根本上改变了发达国家劳资双方的力量对比。美国的劳工现在不仅感受着墨西哥移民的竞争压力，而且还因"制造外包中国"和"劳务外包印度"，面临着随时失去工作的危险。劳工讨价还价的能力降 低，工资增长缓慢，美国通胀的最重要驱动力--劳动力成本受到抑制。在低通胀环境中，美联储的印钞机开足马力运行。
21世纪初期的全球经济繁荣半真半假。全球化促进了跨国界的资源重新配置，提高了各国经济的效率，这是真实的；美联储的"高能燃料"注入全球经济增长 引擎，透支了全球化的红利，则无法持续。到危机爆发前夜，世界经济已严重失衡。以美国为代表的发达经济体过度借贷，过度消费；以中国为代表的新兴市场国 家，则为过度储蓄和过度投资而困扰。
"萧条的原因只有一个，就是繁荣"，借钱买来的繁荣再也无法持续，美国到了还债的时候；中国靠超常的出口和投资维持经济景气，也到了须调整之时。萧条 是对过度繁荣的偿还，对失衡的纠正，美国经济需要"去杠杆"（Deleveraging），即降低负债率；中国经济则需去除包括过剩产能在内的存货 （Destocking）。只有恢复了经济的平衡，可持续的复苏才有希望。
2008年四季度以来，发达经济体经历了大幅调整，GDP连续两个季度负增长，工业生产指数呈两位数下降，资产价格暴跌，消费收缩，银行倒闭，企业与 家庭破产。这是"二战"后最严重的衰退。但正是在这些痛苦的调整中，金融机构和个人的负债率逐步下降，为未来的复苏和均衡发展铺平了道路。复苏何时到来， 取决于金融体系和实体经济的调整速度。
金融体系恢复正常功能，起码需要三个条件。
第一，是资产价格跌到底，投资者在确认到"底"之后，才敢放心买入，反弹才具可持续性。从这个角度看，政府干预资产价格的调整，只能增加市场对是否到底的疑虑，于信心的恢复没有任何帮助。
第二，金融机构充分暴露其不良资产，并准备采取有效措施，处置和清理坏账，修复资产负债表。
第三，发达经济尤其是美国，家庭储蓄率从危机前的近乎为零，回复到历史正常水平。在抛弃了借钱消费的生活方式后，一定的储蓄是消费复苏的必要前提。从这三个条件来看，发达经济体虽仍有下调的空间，但距底部已经不太远了。例如，美国房价从危机前的峰值下跌了20％左右，以负担能力即房价收入比衡量，还要再跌10％到20％，房价对人均可支配收入之比才能从目前的4回到历史平均的3.5。
关于金融机构资产负债表的修复，美联储经过"压力测试"，基本上摸清了大型金融机构的资本金缺口，但资本金的补充需要时间，银行与资本市场恢复正常融资功能则会更迟一些。
最后，家庭储蓄率虽已从零反弹至4％，但要达到7％、8％的历史平均水平仍需时日，而且斯堪的纳维亚国家的经验证明，金融危机后，经过四个到八个季度，家庭储蓄率及私人消费方可稳定下来。
金融市场的稳定并不意味着危机结束，而仅仅是从金融领域转向实体经济。百年不遇的金融海啸基本过去，世界将面对常规但相当严重的经济衰退。目前对复苏 构成最大威胁的，是不断攀升的失业率--美国失业率已达9％，市场普遍预期年内将上升到两位数。随着失业增加，占美国经济70％的私人消费必然会下降，而 私人消费萎缩又会迫使企业削减产量和雇员。如果世界最大的经济体不能走出萧条，中国等发展中国家的外需就无法恢复。
与发达经济体的"去杠杆化"相反，中国经济所必需的调整是去除包括产能在内的过剩库存。若不减少投资，就不能增加用于消费的资源；若不降低库存水平和 消化过剩产能，就不会有新的投资高峰。因此，调整的当务之急是纠正结构的失衡，而不是盲目地拉动内需，更不是通过刺激投资，来弥补外部需求的不足。
今年以来，中国的宏观经济出现某种程度的回暖，主要原因是库存调整告一段落，其次是国有部门的投资激增，以及配合投资的天量银行信贷投放。
有理由相信，这样的回暖是暂时的，难以转化为可持续的复苏。虽然经过去年四季度的剧烈下调，库存周期有可能已进入了上行阶段，但另一个更大的周期-- 投资的调整才刚刚开始。当外部需求的大潮退去时，国内过剩产能便水落石出，多年来的高投资之所以没有造成严重供给过剩，是由于海外市场吸收了国内市场容纳 不下的产品。但即使西方经济复苏，外部需求也不可能回到原有的水平，因为旺盛外部需求的最重要支持--美国信贷已不可能再如往昔一般地无节制发放了。
如何消化过剩产能？目前，我们看到的对策都是更多的投资。新的投资需求短期内可使已有过剩产能得到利用，但日后将形成更多的过剩产能。试图以新泡沫挽救旧泡沫，结果是更大的泡沫，饮鸩止渴，只能推迟但无法避免泡沫的最终破灭。投资拉动内需的效果甚至短期内都有颇多疑问，政府和国有部门的投资能否保持今年前四个月的势头？即使回答是肯定的，这能否带动民营部门的投资？国有部 门可以在政府的号令下启动效益低下的投资项目，但在各行各业产能过剩的情况下，民营企业为什么要跟进呢？另一个很自然的问题是银行信贷，贷款还能像一季度 那样，平均每月新增1.5万亿元吗？4月新增贷款已回落至6000亿元，缺少了银行支持，投资还有可能继续高增长吗？
危机始于失衡，复苏之道在于恢复平衡。发达经济体已大幅调整，中国经济的失衡则因刺激投资进一步恶化。率先调整者，率先复苏；拒绝调整，无异于对复苏说"不"。
□ 许小年
9月10日，大连。“亚洲经济展望”的闭门会上，中欧国际工商
9月10日，大连。“亚洲经济展望”的闭门会上，中欧国际工商学院经济和金融学教授许小年成了 “众矢之的”。
“政府疯狂地烧钱,在基建上大量投钱,这是饮鸩止渴。”许小年对当前的经济增长表示担忧，认为这样的增长方式是不可持续的。
许小年说：“中美两国都存在经济结构失衡的问题，美国目前正在调整，所以美国经济很可能第一个复苏；中国在应对危机的过程中不仅拒绝调整，而且使原有的经济结构进一步恶化，所以中国是最后一个反弹。”
他的结论遭到了包括亚洲发展银行运营副行长赵晓宇在内的中外专家的反驳。
9月11日，许小年在接受本报专访时表示，把这次全球性的金融危机看成是常规的经济景气循环是这些人在认识上的关键错误，错误在于只是用常规的凯恩斯主义式的思维来对待这次危机，而不问本次全球危机和常规的经济景气循环有什么不同。
记者 您认为这次全球危机与以往的有什么不一样？
许小年 去年在经济工作会议中央领导同志做了精辟的总结，指出这次经济危机产生于全球化的过程中，但危机不会终止全球化的进程。
本次全球危机的背景就是，在全球经济加速一体化的过程中，世界各国的制度和政策跟不上全球化的步伐。它的直接起因是，美国货币政策的本土化和世界经济的全球化之间的矛盾。美国的货币政策只从其一国的经济情况、一国的经济利益出发而制定，但美元又是全球货币，这是最大的冲突所在。美联储长期执行此政策，使得美国经济出现了严重的结构失衡。
之所以格林斯潘在货币政策上出现失误，是因为他看不清在全球化的形势下，美联储的货币政策已经不能仅仅根据美国经济形势来制定，其根据必须是全球的经济情况。格林斯潘在货币政策上出现失误的后果就是导致美国经济结构的严重失衡，美国的家庭过度借贷、超前消费。消费品从哪里来？中国制造。中国的出口产品补贴了谁？不都是贴给美国人吗。
记者 但是也有人说，出口补贴是为了保住市场份额、保住就业，您对这个观点怎么看？
许小年 如果把解决就业的希望寄托在国际市场上，这是极为危险的，这次金融危机就是一个教训。海外市场是锦上添花的事，不要把它当成我们的生命线，我们的生命线在国内，我们就业的关键在国内。
中国出口补贴这么多，资源价格非常低、劳动力价格非常低，出口产品的价格也非常低，美国人的消费本来不可能超过本国的生产能力，但是现在可以，因为有中国人生产。而美国人在宽松货币政策刺激下的这种消费需求，也支持了中国国内的过度投资，引起了中国经济结构的失衡，也就是过度储蓄、过度投资。
所以，我认为美国经济要恢复，首先要改正其内部严重的经济结构失衡。中国经济要恢复，也必须进行经济结构调整。中国的经济结构调整应该是什么呢？就是降低投资，增加老百姓的消费。
记者 那您怎么看待目前的救市政策？怎么看待4万亿？
许小年 现在投资占GDP的比重已经接近了45%，今后中国的经济增长何以为继？即使有钱再增加一个4万亿，投资占GDP比重将会到50%甚至更高，这是世界上任何一个国家都不曾出现过的。现在美国人在进行结构调整，美国的消费者不得不勒紧裤腰带，消费大幅度下降，储蓄率逐步上升。危机以来，美国的银行破产已经有300多家，结构调整是痛苦的，但是除此之外没有其他的复苏之路。所以我说美国的经济有可能率先反弹，而且这种复苏是可持续的。而中国现在不但拒绝调整，还在使经济结构进一步恶化，那还谈什么反弹？所以我才会说，美国经济率先反弹，中国经济最后一个。
记者 但是我们也看到今年7、8月份的放贷量已经由上半年的每个月1万亿下降到每个月3000-4000千亿。
许小年 不能不调。不调的话，我们国家的银行体系就将处于资产质量恶化的危险之中。中国的决策层应该已经意识到这个问题了。
记者 您提出将来中国的增长点是创新，而且制度创新比技术创新重要，您认为中国在制度创新方面应该做哪些工作？
许小年 目前就是靠政府投资，民营资本不敢投。民间资本不敢投是理性的决策，因为现在凡是民间可以投资的地方全都产能过剩，产能不过剩的地方又不许民间资本进入，例如医疗、金融服务和通讯等行业。我一向的观点就是中国的就业不存在问题，但是重点应该放在服务业上。服务业为什么到现在没有创造出足够的就业机会？是因为政府管治太多，民间资本进不去。